随着国内经济的类似于“V型”的反弹，地产投资市场重新活跃；一时间将国民经济寄托于地产的论调此起彼伏。在此前的报告中，我们曾提及房地产细分市场复苏的顺序：首先是住宅市场，然后是商业地产，接下去才是办公楼市场。对于办公楼市场的投资，我们一直持谨慎态度；因为办公楼的标的动辄过亿元，非一般投资者可以涉足的。

近期市场出现一种观点——由所谓的“商住倒挂”现象，推出写字楼市场成为价值投资的洼地；认为现阶段是写字楼投资的好时机；这是一种十分有趣的观点。写字楼投资，是机遇，还是陷阱？

的确，从今年2季度开始，写字楼投资市场逐渐活跃，在第3季度北京、上海、深圳和广州均有数起大宗收购案例成交；更有部分国内金融机构和企业购买物业作为企业总部。这部分大宗案例的成交，一方面与上半年大规模放贷有关，钱多，好项目少；另一方面，也需要看到投资者风险偏好逐渐增加。作为持有型的甲级办公楼，业主轻易不会出售，部分外资的抛盘与股东赎回和调整资产配置有关。

不过写字楼的投资并非所谓的商住倒挂那么简单，可能相关人士对于商住倒挂的理解也存在偏差。一方面商住倒挂现象并不是什么新鲜事，这和投资偏好有一定的关系；而且根据历史经验看，经济复苏期，住宅价格的涨幅会超过商业地产。另一方面是样本集合选取的问题，缺乏稳定性和连续性的样本，根本不具备可比较的价值；这也是市场上比较流行的错误。值得注意的是，国内的开发商为什么偏爱住宅开发？一方面国内开发商靠住宅起家，在写字楼投资方面还缺乏足够的运营经验；另一方面还要看到开发类企业的ROE通常会高于出租类企业。写字楼这种产品，在经济快速上涨的时期，价格涨幅可能会低于住宅物业；在经济的低迷期，跌幅会低于住宅物业；只能说看起来很美。不过我们需要承认的是，优质的甲级写字楼的确可以带来相对稳定的现金流。

在《关于今秋房地产相关问题的几点看法》中，指出2007-2010年住宅市场可能呈现“M型”走势，这暗示着2010年住宅市场可能面临新一轮的调整。为了分析甲级办公楼市场，我们重新梳理和考察了国外甲级办公楼市场的发展历程。在影响甲级办公楼市场走势的众多因素中，其中三个因素极为关键：GDP增速、就业率和未来竣工量。以上海办公楼市场为例，从1997-2008年，每当经济出现拐点时，空置率走向相反的方向。如果按照这一理论，2009年经济的复苏，上海市甲级办公楼市场的空置率应该不断降低；但未来的情况却恰恰相反。虽然近期上海市甲级办公楼市场部分开发商推迟交房时间，客观上有助于降低空置率，但是对于未来的走势我们更应该看到巨大的供应量。根据我们的测算，2009年上海市甲级办公楼市场的空置率将达到17%，2010年将超过22%；这也暗示着租金面临继续下跌的风险。奥运会没有能拯救北京的房地产，世博会的拉动力量更需审慎对待。作为销售型的写字楼市场，那是一个更有意思的话题。将写字楼拆分散卖，带来的直接后果是业主的快速回笼资金和写字楼品质的直线下降。这种销售型的产品，的确不少个人投资者有能力购买，但是其中的风险不言而喻。写字楼这种物业，一看地段，二看管理，三看周期。

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