商业地产供需逆转引发开发商困局

几年以前开始将部分投资转向持有经营型物业的开发商，在金融危机面前不得不重新思考当年的策略在实施时机上是否存在问题。

香港地产商已运作得相当娴熟的商业地产加适量住宅的开发模式，对内地开发商的影响在近几年开始发酵，包括富力地产（02777.HK，下称"富力"）及复地集团（02337.HK）等在内的多家内地开发商，都在几年前陆续宣布，未来将有部分投资转向持有经营性的商业地产项目，这被认为是对单一的住宅开发模式最好的一个补充，同时可以在一定程度上"熨平"地产发展的周期影响。

但是，当这些占用大量资金且回报周期较长的商业地产项目，尚未产生有效收益甚至还在工程建设之时，金融风暴来了。有证券分析师曾明确表示，富力在此轮市场调整中遭遇资金紧张困局的重要原因就在于，在过去几年，"他们将过多的精力和资金投入了商业物业项目，沉淀了公司不少资金"。

富力转型的"代价"

针对近期市场关于富力地产因大举进军商业地产导致资金紧张的传言，富力的高层在2008年末接受媒体采访时曾表示，资金链紧张不仅仅是一个公司的问题，是整个行业的问题。但是富力地产资金链紧张并非外界所传的因为大举进军商业地产，只是因为公司前两年高速发展，导致银行借贷过大。2008年遇到银根紧缩，自然出现连锁反应。

但在去年末，在北京、广州拥有多处市中心商业项目的富力开始出售那些他们一直宣称将持有经营的标志性写字楼，并且宣布会放缓商业地产开发的进度。

此前，富力储备的大量商用物业项目曾是他们巨大的优势，在大本营广州，富力在CBD珠江新城拥有15个项目，其中大部分为写字楼，少量为高价酒店，被外界称为"CBD地主"。

在京津，富力也拥有合计约50万平方米的商业项目。此外，富力在成都、重庆、海南亦有相当面积的商业物业待开发。2007年富力在海南开发的富力湾项目，总建筑面积约32.2万平方米。

这些前两年甚为稀缺的财富日前成为"沉重的稻草"，令富力不得不放慢前行速度。据测算，仅广州、北京、天津三地现有商用物业开发将会耗掉富力124.9亿元，3年平均每年投入41.6亿元。而其在2007年还曾经与合景泰富联手以46亿元拿下珠江新城的商业地王项目；47.05亿元拿下佛山商住地王，拟建佛山第一高楼；在天津也以50亿元拿下住宅地王。仅这三个地王的地价，富力方面要承担的费用就超过112亿元。 

"商用物业的平均回收期为7~9年，五星级酒店以及甲级写字楼的装修加上建筑成本，约为每平方米1万元。"曾经开发过商用物业的地产商对本报记者介绍说。

曾经的优势，如今却开始让富力开始感觉有些喘不过气。去年富力销售收入只是基本与2007年持平，只达到该公司原先制定的240亿元销售目标的66％左右。为了降低从2007年末开始居高不下的资产负债率，它已一年没有再购置土地。

出路还是绊脚石？

不仅仅是富力，上海的复地集团此前也曾宣布了公司将投资商业物业开发的计划，彼时，复地的商业物业资产占公司资产总量的比例已达20%。而更早介入商业物业开发领域的，还有世茂集团。到目前为止，世茂集团通过旗下两家上市公司世茂房地产（00813.HK）和世茂股份(600823)同时拥有全国数个住宅开发及办公、酒店物业。

由于介入时间较早，一些商业物业已经有相对稳定的租金收入，世茂集团是目前少有的几家在持有经营型物业和住宅开发领域都获得平稳发展的开发商之一。而富力在2004年开始介入商业物业开发领域，除去开发建设的时间，物业的租金收入要进入一个平稳增长的时期，至少还需要3~5年的培育期。

虽然商业地产总体的回报率较高，但回报期漫长。对于那些习惯于住宅开发"短、平、快"打法的开发商来说，仍然是难以逾越的心理"障碍"。因此，目前介入商业物业开发的开发商，多数都将开发的写字楼或零售物业分割出售，以回笼资金，用的仍然是住宅开发的思路。

"从目前的策略来看，我们公司旗下的很多商业地产项目依然以出售为主，而非持有，这样，类似项目的资金回笼情况就与住宅地产项目相差无几，而且可以充分减少其资金占有量。此外，还有一些大型的现代服务业优质商业地产项目则由企业自己持有，但是前提是，在集团整体考虑中，有足够多的住宅物业给商业物业开发提供流动资金支持。"上海一家大型地产开发商对本报记者表示。

"虽然有公司提出商业地产与住宅地产有一个3：7，或者是5：5的比例，但是在实际操作层面中，肯定没有一个绝对的最佳的比例，而是应该按照市场情况灵活处理。"该开发商表示，在商业地产领域，他们的策略是不断根据市场需求调整，选择出售还是持有经营。

此外，内地目前有关商业物业的资金出路不甚明确亦是开发商面临的一大问题。瑞银集团执行董事王震宇在该机构大中华区研讨会上表示：中国内地现阶段若推出房地产信托基金（REITs）产品，至少需要5年才能成熟。他同时认为：现阶段若推出REITs产品，成功的可能性不会太大。原因在于：一是国内打包进REITs的资产未必好；二是在管理方面距国际水平还相差很远；三是税收政策的瓶颈尚无法逾越。因此，王震宇认为国内的REITs产品至少要5年甚至更长的时间才能成熟。

京、津、沪、深、穗二手住宅投资价值几近丧失

年租金回报率低于贷款利率

"上海年租金回报率仅3%，而上海并非孤例。目前京、津、沪、深、穗国内五大城市的年租金回报率均低于同期一年期的贷款利率。"日前，中原地产研究中心发布的最新报告提出了上述观点。

该机构的研究报告显示：在房价上升的阶段，投资房地产可以通过价格上涨来获取巨额回报，租金回报率显得并不重要。而目前国内房地产正处于调整阶段，价格上涨缺乏动力，租金回报率的高低将直接决定投资价值的大小。当租金回报率低于贷款利率时，实际投资回报率已为负值，目前国内的五大城市的二手住宅投资价值丧失。

中原地产董事副总经理陆成在接受采访时表示，套利主要来自于两个方面，首先是物业价格上涨，其次是长线的租金收益。当前，二手房买卖价格基本平稳、上涨缺乏动力，同时，年租金投资回报率已处于低位，如果单纯希望"以租养贷"以获取良好的出租回报率是不划算的。

价格迫降的二手楼市

中原地产研究中心最新统计数据显示，随着一手住宅市场成交量萎缩以及价格下跌，二手住宅市场也呈现出类似局面：2008年，国内五大城市一手住宅成交量约为3879万平方米，同比下降40%；同年，五大城市的二手住宅成交量约为3000万平方米，同比下降32%。这是最近四年以来的最低水平。

中原领先指数系统显示，2008年各地二手房市场先后进入调整期。成交量萎缩的背后是成交价格不断下跌。从区域来看，珠三角城市调整最早，价格下跌的幅度也最大，至目前，CLI 深圳二手住宅价格指数下跌幅度已经超过25%；相比之下，北京、天津和上海等城市的二手住宅整体价格，从2008 年下半年起，呈现出加速下跌的趋势。

各城市二手住宅价格跌幅较大的多分布于一、二手房供应都较为集中的区域，并且前期大多经历过价格飞涨，因此出现了更大幅度的价格回调。此类区域，以上海浦东、深圳南山、广州天河、北京石景山等地为代表。满堂红（中国）置业有限公司此前对广州一年内成交2次及以上的物业进行分析发现：2007年6月开始入市的买家，成为接下楼市最后一棒的买家。 

价格下行的压力或将在2009年的二手楼市蔓延。台湾信义房产公司董事夏智亮在接受采访时表示，国内一些主流发展商2008 年销售业绩距离2008年初制定的目标相去甚远，去年底新一轮的降价促销全面开展，预计2009 年主要城市商品住宅仍将延续降价的趋势。由于一、二手房之间的替代效应，一手市场的降价压力将进一步压迫二手房价格继续下调，失去价格优势的二手房成交量萎缩严重。为了重新恢复平衡，二手房价格逐步下调成为唯一途径。

下调的租金水平线

伴随着二手房买卖市场的"缩量减价"，五大城市的租赁价格受供求关系影响，也出现了明显滑坡。

"五大城市的租金指数均转入下跌通道。"中原地产研究中心调查显示，全球金融危机爆发之后，企业裁员、外企高管撤离、高端需求变低端等诸多因素，直接导致了租赁需求的缩水。目前，租金仍处于继续下跌的趋势之中。

以上海为例，租金在连续长期小幅上涨之后，市场后续乏力。由于房源充足、租金议价空间相对增大，造成高档房的租金出现滞涨，并已经掉头向下。上海徐家汇商圈的知名大盘"东方曼哈顿"一直被视为"收租的宝地"。眼下，以100平方米的二房房源为例，月租金大约在9000元左右，二手房售价徘徊在3万~3.4万元/平方米之间。上海易居臣信房地产经纪有限公司金牌物业顾问修德顺称，这个当年的"租金之王"，目前的租金回报率大约为3%。

上海二手房指数办公室对于租金收益做了统计，上海的高档房租金表现不佳，1月份跌幅居前的是陆家嘴(600663)和新天地板块，分别下跌3.5%和3.3%。在中心商务区聚集的地区，租赁客源有明显指向性，一些企业从一线地段退居二线地段，缩减成本开支，减少了高档房中的企业租户，使一直稳中有升的高档房需求萎缩，部分房源租金下跌20%以上。

美联物业顾问（上海）有限公司副总经理丁伟补充到，美联物业门店调查，由于经济大环境的影响，促使很多企业节约成本，为员工提供的租赁补贴预算也同比下降了30%左右，所以更多的租客会在选择房源过程中降低价格标准。目前高档房的房东心态正发生变化，宁可忍受较低租金续租，也不愿意解除合同或重新寻找租客。

汉宇地产市场推广部总监孙文勤昨天告诉本报记者，如今，国内五大城市的二手楼市年租金回报率低下，炒房收益微薄，因而，"以租养房"的套利化生存行为已经走向黄昏。