从2007 年末到2008 年上半年，宏观调控的严峻形势令住宅开发面临相当的困境，而商业地产则被认为是房地产开发商的避风港湾。但在2008 年的下半年发生的令人瞠目结舌的戏剧性变化，也迫使商业地产不得不去直面凛冽的冬日寒风。

众所周知，这场危机的早期是由“次贷”引起的，而始料不及的是：“虚拟经济”的危机，很快演变成了满街头都在讨论的全球性经济危机。要想分析和预测这场经济危机对商业地产的影响，首先要从危机的本质来着手：供需平衡的影响+ 资本与金融市场的影响。

住宅房地产有着投资和消费的双重属性，但商业地产的作用一定是投资，而其投资价值一定在于其租金收益。2008 年开始的“熊市”必然延伸至2009 年，而商业地产终端用户（租户）的需求也必然随之而变。

首先、当经济下行时，在短期内对大多数商业物业的租赁都会是负面影响，但业态不同所受影响不同。商业物业一般主要分为写字楼、零售、工业、酒店、公寓等几大类别，每一个大业态下面又有一些具体的细分类，针对的目标客户不同，其需求受经济的影响也不同。此外，已经成熟并满租的物业受冲击较小，但新入市的物业则会有较大的租赁压力。

其次、经济不景气阶段会使很多持有物业自用的企业考虑租赁。在牛市阶段，很多主营业务非房地产的公司会大量持有写字楼、工业厂房等商业物业以自用。这是因为：牛市阶段资金充沛；并且牛市阶段中房地产价格不断上涨，持有物业会带来资产增值收益。但当熊市来临时，情况就反过来了，企业的资金饥渴、房地产折旧费用甚至贬值会吞噬利润，都会促使企业选择租赁而不是购买物业或买地自建，甚至已持有物业的企业也会选择把资产剥离（off balance-sheet）然后再回租（sales & lease-back）。

此外，经济周期的每一轮变化都是推动产业升级的最直接动力。尤其是中国，此轮危机下的出口制造业的不景气，不仅会带来第三产业发展的契机，同时在制造业（第二产业）内部，也会促进规模化、产业链升级等趋势，这必然带来对相关商业地产（如写字楼）的大量需求。 

资金困难或将进一步加剧

商业地产投资规模大，周期长，回报率也较低（尤其是相对前几年住宅开发市场的高利润而言）；但现金流稳定、风险较低，是金融市场非常青睐的基础资产。所以，商业地产的发展一定要有相匹配的金融环境来支持。本轮危机的来临，将对商业地产赖以生存的金融环境产生哪些影响呢？

一个正在明显化的趋势是：商业地产的贷款融资更加艰难。

商业地产投资期长、资金规模需求大，对债务杠杆的需求相对较依赖。但一直以来，国内商业银行对商业地产的融资一直偏紧，在经济不景气的情况下，更有收紧的趋势。

这是因为：(1) 在早期阶段（2000 年前），烂尾楼（npl）多出现在商业地产项目上，所以银行对商业地产是一朝被蛇咬十年怕井绳；（2）日本等房地产泡沫破灭时，商业地产也是造成不良资产的主要原因之一；（3）相对于住宅，银行内部对商业地产项目的判断更难把握。

其实，因商业地产的阶段不同（开发阶段还是成熟阶段），风险不一，贷款政策不能单一化；前几年房地产价格疯涨主要在于住宅，而商业地产和住宅的价格一直是倒挂的，所以本次国内房地产泡沫与以前日本、香港的泡沫本质也不甚相同。但银行的这种偏见的消除尚需时间。

而令商业地产融资环境雪上加霜的是投资市场的消极和悲观。首先，前几年积极挤入中国市场的外资基金的未来动向很可能会有较大变化。一方面，欧美的资产价格大跌，外资的大本营跌出了很多投资机会；另一方面，欧美金融机构资金紧缺，机构投资者的元气有一定伤害，不仅不会追加投入，甚至会撤出投资本金或投资承诺的可能。再者，随着中国出口额增速锐减，人民币快速增值的趋势将难以维续，甚至有出现贬值的可能。

同时，国内机构投资者短期内仍将以信托、银行理财等工具募集中小投资者为主，成熟市场中真正主力投资者，如保险、年金基金等，由于政策监管及其自身能力原因，尚待时日才能发挥更大的力量。 

期待reits破冰

2009 年，最值得期待的就是以reits（房地产信托基金）的正式推出。近日，因为商务部等部委的力促，国务院的“金融国九条”已经原则上同意了reits。

reits 推出的重要意义在于，它为商业地产开发商提供了最好的“退出通道”。到目前为止，很多开发商都认为商业地产很难做，难在哪里？最大的问题在于“出口”（exit）。

而最佳的退出通道之一就是reits（房地产信托基金）市场，即把成熟物业（稳定现金流）打包资产证券化，使追求较低风险、较稳定收益的低成本资金持有者（如公众、机构投资者等）可以接手长期持有。而reits 能够推出的最好时机就是熊市。因为，熊市物业资产价格回落，租售比（租金/ 价格）较高，资本市场的资金成本也较低、投资风格趋于防守型。例如美国reit 的真正繁荣是在大熊市之后的90 年代；日本的j-reit也是在房地产泡沫破灭后长期熊市的2001年推出。

本轮经济危机为中国reits 产品的出现奠定了最好的机会。我们有理由相信，以reits为象征的金融创新将会在2009 年破冰。 

模式革新

中国的房地产行业真正起步是在上世纪90 年代后期，目前尚未走过一个完整周期。商业地产因为其复杂性，更是处于刚起步阶段。如何度过本轮危机，我们有必要从海外成熟市场借鉴更多的经验。

商业地产企业如何“过冬”？香港的恒隆公司在几次经济低谷中的经验教训是非常有参照意义的。在1980 年初，香港历时十年以上的高速发展后，经历了一次严峻危机洗礼，恒隆因大量的商业物业尚处于开发阶段，资金周转困难，几乎破产。1998 年亚洲金融风暴后，香港房地产价格大跌，恒隆因持有很多成熟期的商业物业，现金流稳定，反而抓住机会在熊市抄底获利。

从中可以看出，当经济不景气时，房地产行业重视的是快速周转，此时投入开发阶段的商业物业会因其低周转性而被拖入泥潭。相比国内，在2008 年初，房地产行业开始过冬，一些人开始鼓吹商业地产是“避风港”，使得一些住宅开发企业贸然进入商用物业开发，现在，他们已经开始品尝苦果了。

当然，如果企业资金雄厚，资金成本低，逢低吸纳，也是一个非常好的机会。

还有一个比较好的借鉴就是日本。日本人口众多，土地狭小，民众一直相信土地的稀缺会带来地价的持续上升的“土地神话”，但1990 年代初，经济与房地产泡沫同时破灭，众多的房地产公司破产、银行形成大量的坏账。但也因此带来了房地产证券化（reit、私募基金等）的繁荣，推动了商业房地产领域的革命性变化。我们也在拭目以待本轮危机是否可以加速推进国内商业房地产模式的变革。

很少有人会不赞同2009 年是一个乌云笼罩、充满变数的一年。商业地产的需求在短期内必定面临着挑战，但从更远来看危机会带来更多的机遇，谁把握了机遇就会掌握未来。

暴风雨来得越快、越猛烈，往往天晴得也会越快。经济波动是否也会如此呢？