当下，房地产市场遇到了近十年来前所未有的困难，整个市场异常“寒冷”，但关于房地产市场各种问题的争论却更加热烈。中金、摩根士丹利、安信等多家知名机构均在其公开报告中发表了看法。其中，目前的房价是否存在泡沫、有效购房需求有多少、房价下探幅度等核心问题更是众说纷纭。为此，本报特根据各个报告进行归纳分析，试图从专业角度为读者提供决策参考。

1 焦点一：房价是否有泡沫

我国的房价有泡沫吗？这个问题自2003年以来就一直是争论的热点，但即使在房价经过去年的飙升后，依然有机构认为房价不存在泡沫。对房价是否虚高，判断标准不一，国内甚至有学者用30个指标作为评价依据，比如房地产投资占GDP比重、空置率等。从国内和国际主要研究来看，租售比、房价收入比、家庭月供收入比是三个基本指标。

一、租售比

所谓租售比，是指每平方米使用面积的月租金与每平方米建筑面积的房价之间的比值。从国际经验看，用来衡量一个区域房地产运行状况良好的租售比一般为1∶300~1∶200。如果租售比低于1∶300，意味着房产投资价值相对变小，房产泡沫已经显现；如果高于1∶200，表明这一区域房产投资潜力相对较大，后市看好。

根据我爱我家、链家地产等房产经纪公司2007年的统计，北京、上海、深圳、杭州等中心城区的租售比在1∶270～1∶400左右，房价虚高倾向明显。这意味着这几个城市投资房地产收回本钱的时间需要22年到33年。

但“我爱我家”的相关报告同时认为，单凭租售比来判断房产泡沫和市场投资风险是不完全准确的。首先，同一区域房屋租赁情况各异，有高端租赁和普通租赁之分，而且地段和周边配套等因素也会影响租金的高低。拿北京朝阳区来说，CBD与其他地区租金差异较大；三环、四环和五环的租金也不同。因此，以一个泛泛的比值来概括整个城市的租售比情况有效参照价值不大。

二、房价收入比

所谓房价收入比，是指住房价格与城市居民家庭年收入之比。按照国际一般经验，房价收入比在3~6倍之间为合理区间，而房价若为家庭年均收入6倍以上的区域，则称之为泡沫区。

长城证券研究员万知测算，2007年底我国一线城市的情况是：深圳的房价收入比达到17倍，北京、上海也分别达到16倍和13倍，这意味着一个普通的三口之家需要10多年不吃不喝才能买一套普通住宅。而最新测算显示，北京、上海和深圳的房价收入比仍分别高达17倍、14倍和15倍；天津、武汉等城市最新房价收入比也达到了12倍和10倍，房价泡沫已经明显。

但是摩根士丹利亚洲有限公司研究员王庆却指出，中国的房价收入比指标并不能支撑房价存在泡沫的观点。他认为，今天的住房购买力与过去四五年相比并未急剧恶化。尽管中国的房价收入比很高，反映出较低的绝对住房购买力，但这似乎与大多数像中国一样的发展中、低收入国家的标准相一致，并不能为房价泡沫论提供足够的论据。

此外，考虑到中国的国情，中国的房价收入比可能夸大了住房购买力不足的严重性。一方面，算入可预见的未来的快速收入增长，调整后的中国房价收入比（即收入增长持续而购房时的价格已经固定）将在购房后的几年内急速下滑。如果假设中国家庭的名义年收入增长率比发达国家高5％，在中国，当下买一套房的平均房价收入比将从2007年的8.3倍降至5年后的6.5倍。另一个有助于解释看似过高的房价收入比的中国特色因素是，相当高的住房拥有率以及强烈的住房升级需求。综合考虑以上两个因素，王庆估计调整后的我国住房收入比仅在5.7倍左右。

三、家庭月供收入比

家庭月供收入比是个人住房按揭月供款与家庭每月可支配收入比（须把房贷利率涨跌风险考虑在内）。目前，国内贷款的一般标准是，首付款不低于总房款的20%、月供按揭贷款/月收入不得超过50%。从国际情况看，一般是要求月供款占月收入的三分之一，超出这个比例，个人或家庭负担就会过重，不仅挤压其他消费，而且会降低家庭的生活质量。

中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭9月就美国金融危机发布的报告中对我国北京、上海、成都、武汉等几个主要城市的调查数据分析显示，2008年样本城市的家庭平均月收入为6453元，而在目前房价下家庭月供收入比达到了惊人的75%，房价需要下降42%才能使月供收入比降至40%；即使是对于收入排名前60%的中高收入家庭而言，2008年的平均家庭月收入也只有9311元，这部分人群目前房价下家庭月供收入比也高达54%，房价需要下降19%才能使其月供收入比降至40%。据此，房地产的泡沫化程度让人担忧。

但同样有观点认为，我国不少家庭，特别是中高收入家庭存在数量可观的隐性收入；此外，不少中高收入人群在申请购房贷款时，只要符合银行放款的月收入要求，有意少写自己的实际收入，如果考虑上述两个因素，我国实际的家庭月供比例可能远低于目前统计出来的名义数据。

2 焦点二：支撑房价的需求够不够

作为支撑房价最核心因素的有效购房需求到底有多少？今年8月，央行对全国50个大中小城市居民储蓄调研显示，居民购房意愿（未来三个月打算买房的居民人数占比）降至13.3％，创1999年调查开始以来的最低水平。从长期来看，支撑房地产需求的主要有城市化进程、人口红利、居住条件升级，以及自住与投资需求。

一、城市化进程

城市化进程对于住宅需求的推动是刚性的，也是基础性的。我国的城市化水平1996年达到30.48%，2007 年达到44.9%，平均每年增加1.41%。

知名城市经营与区域发展战略专家王志纲表示，中国目前已进入高速城市化的时代，可以预见将来2020年，中国城市化率至少达到60%，而目前发达国家的城市化率大多在80%以上。若按2006年全国城镇人均住宅建筑面积26.11平方米、每年城市化率1.41%计算，每年需要新增住宅5.5亿平方米，但近年来新开工面积最高年份的2004年也只有4.8亿平方米。也就是说，从城市化进程这个角度来看，我国房地产将来的需求还非常大，房价长期来看还有增长空间。

友邦华泰基金研究员方纬不认同上述观点。他在今年6月的研究报告中指出，统计数据表明，最近几年城镇新增人口在减少，城市化进程已经放慢，新增人口的住宅需求可能下降。未来10年城镇真实住房需求增长也将放缓。过去几年房地产高达20%以上的投资增长在未来难以维持，商品房新开工面积可能出现较大回落。

二、人口红利

人口红利，简单来说就是人口中适龄劳动力比较多，有助于经济的增长。这是因为人口的年龄结构决定人们的消费、储蓄、投资行为模式，影响商品、资产的价格。

国家统计局2006年数据显示，我国44岁以下的人口占到总人口的67％。25~34岁这部分人群是首次置业的主力军，占到总人口的14％；35~44 岁的人口是社会的中坚力量，有住房改善和投资需求，占到总人口的19.3％；再有15~24岁的人群在10年后又会产生新的房地产需求。这些都是未来长期房地产有效需求的人口基础。

海通证券分析师张峦在2008年6月的一份研究报告中测算，倘若根据上述假设，以2006年末13.1448亿人口为

基数，按照城市化水平增速为1.04%~1.17%，未来人口增长率为0.3%~0.5%，人均居住面积35平方米，则每年新增住宅需求量在6.17亿~7.68亿平方米。

但友邦华泰基金研究员方纬并不认为人口红利会给房地产需求带来更多动力，因为人口年龄结构显示，我国房地产高速增长的时代已经过去。2003年我国人口年龄结构图显示30岁至39岁之间的人口比例最大，数量大约有2.46亿。而紧随其后20岁至29岁年龄组的人口数量只有1.74亿，骤然下降30%。这种人口结构对住宅消费和投资的中期趋势有深远影响，由于25岁至39岁之间的人口是最主要的购房群体，在2008年到2017年之间，这部分购房群体绝对数量的下降将直接影响住宅的真实需求。

三、居住条件升级

从国际经验看，当人均GDP超过1000美元后，消费结构将快速向发展型、享受型升级。2003年我国人均GDP首次突破1000美元大关，2007年全年城镇居民人均可支配收入亦接近2000美元。同时，近两年我国旧房换新房、小房换大房、中低档房换高档房的改善性住宅需求旺盛。

按照2006年国家统计局的数据，按收入水平划分，高收入和最高收入两类家庭占城镇家庭总数的20%左右，即0.39亿个家庭有能力改善居住水平，有能力购买两套以上住房。在发达国家，一个中产家庭10年左右才会有新的购房需求，若按未来5年内有50%的中国富裕家庭，也即约0.2亿个家庭会购买新房，若按户均100平方米计算，未来5年将有20亿平方米的改善型购房需求存在。

不过方纬怀疑到底有多少人能够承担得起目前的房价，拥有或改善自己的住宅。他通过基尼系数来推断中国不同收入层次的人群对房价的承受能力。根据世界银行的调查统计，2004年我国城镇基尼系数33.98%，收入排名靠前的30%人口拥有城镇居民可支配收入总额的53.79%，2007年这个比例上升到55.79%左右。收入前10%的人群能够承受目前的房价，按揭贷款年还款额占家庭可支配收入的19%左右，这部分的人口数量约6000万人，相当于2000万个家庭；收入在前10%至20%的家庭也能够承受现在的房价，但年还款压力明显超过第一组人群；而第三组以下的人群对目前的房价只有短期的承受能力，假定未来收入不增长，将家庭一半以上的可支配收入用于支付按揭贷款的购房行为是不能长期维持的。

四、投资需求

上海易居房地产研究院发展研究所副所长杨红旭在博客中写到，目前国内房地产投资投机需求的来源主要有三个，一是城市富裕阶层；二是国内特定的财富团体，如“山西煤老板”、“江浙私营私业主”等；三是国际资本（含热钱）。从近几年情况，一线和重点二线城市投资投机成分偏高，多数在20%左右，三、四线城市偏低。整体而言，预计未来5年内全国投资投机性需求占总住宅需求的比例为10%~15%。2006年全国一手住宅销售量5亿多平方米，考虑年度销售基数环比增长因素，以及投资住房需求的弹性因素，5年内投资住房需求合计约4亿~6亿平方米。

中国社会科学院金融研究所专家易宪容却认为，当大量的房子被用来投资而非消费时，用于满足住房需求的房子就相应地减少。决策者已经明确地把房地产市场定位为消费市场，而不是投资市场，已经开始严格限制房地产市场的投资行为，对个人住房按揭贷款准入进行了严格的规定，把许多住房投资者挡在银行信贷体系之外。

3 焦点三：房地产调控出发点何在

对于2004年以来的房地产宏观调控的原因是什么，投行和研究机构各执一词。王庆在研究报告中认为，2006年以来的一系列紧缩措施来抑制快速上涨的房地产价格，这并不是针对从经济金融角度出发的实际意义上的房地产泡沫，而真正的目标是解决收入/财富差距这一社会问题。

国务院发展研究中心课题组对2004年以来房地产业宏观调控政策总体评价的研究报告也能部分说明国家对地产宏观调控的意图。报告指出，住房问题是关系民生的大问题。宏观调控的政策也在这方面有所发力，具体表现出来的是，出台一些措施发展满足当地居民自住性需求的中低价位、中小套型普通商品住房，有步骤地解决低收入家庭的住房困难。比如规定自2006年6月1日起，90平方米以下普通住房的供地面积和开发面积不得低于当年计划面积的70%，通过限套型、限房价，竞地价、竞房价的办法，保证中低价位、普通住房供给。

与王庆的“调控并非针对从经济金融角度出发的实际意义上的房地产泡沫”观点完全相反，国务院发展研究中心课题组认为，正是因为2001年以来，房地产业在快速增长的同时，也出现了房地产业投资增长过猛、部分地区房价上涨过快等问题，使房地产业成为宏观调控的重点行业之一。

天相投资顾问分析师张旭明也认为，相对于2007年的非理性繁荣，目前房地产行业房价下降、投资开发趋于理性、开发企业优胜劣汰的调整现状是有利于行业的长期健康发展的，也是政策长期调控的积累和希望看到的结果。

在2007年房地产价格冲向最后疯狂的时刻，连开发商自己都不得不承认泡沫的存在。2007年6月，万科董事长王石公开抛出房价已出现泡沫一说，称“中国房价涨得过快，升幅过大，已经出现泡沫，2~3年间泡沫将破裂”的言论。

4 焦点四：此轮市场调整何时见底

针对目前房地产市场上价格下降、成交萎缩的情况，众人最关心的问题还是，这一轮房地产调整期限有多长，房价调整幅度会有多大。由于房地产在我国经济中的重要地位，这两个问题不仅关系众多人的购房决策，也与我国经济能否保持稳定健康地发展密切相关。

一、房价调整幅度10％~30％

综合多家研究机构对此轮房价下跌幅度的测算，10%~30%是大家比较认同的一个范围。

30%，是长城证券房地产研究小组判断此轮房价下跌幅度的最大限度。研究员刘昆在报告中认为，一线城市房价收入比下降到10~12、二线城市下降到8~10的范围，就意味着房价基本调整到位。虽然这个比例下房价仍然较高，但这是我国目前情况下的一个高位平衡位置。

国金证券则认为此轮房价幅度不会很深，因为我国考虑基尼系数后的房价收入比与日本上世纪70年代接近，而日本当时并没有发生价格的剧烈波动。加之房地产业对整体经济影响的重要性，通过相对长的周期实现并不深的价格调整应该是政府愿意看到的理想调控结果。

中金公司研究员白宏炜对房价调整的幅度估计则较为保守。他认为，此轮调整幅度有限，整体预计有5%~10%的跌幅。尽管十大主要城市房价存在20%~50%的泡沫，未来将向下调整，合理价格需回落至2006年水平，但如果经济增速不出现明显下降，则房价短期大幅度调整概率不大，而是随着可支配收入和租金的上涨来消化高房价。他分析，这将是一轮中期调整，特征是成交量萎缩而非价格大幅下跌，调整周期较长。

二、调控政策松动与否左右楼市复苏时点

除了市场面的因素，大多数研究员认为宏观经济的不确定性也加大了调整结束时点判断的难度，调控政策是否松动，也会影响房地产春天再次来临的时间。

“在调整周期内也可能会发生一些意外的惊喜。”国金证券研究员在报告中指出，因为目前市场中存在一部分正常需求由于预期的不稳定而受到抑制，这部分刚性需求在适当的条件下，例如季节性因素刺激或政府稳定调控行业态度明确后，会得到释放，帮助市场实现一定程度的转暖。

不过兴业证券研究员王嘉则不乐观，他认为近期政策面出现转机的可能性不大。2009年中国经济最大的挑战是“滞胀”，从历史上各国政府治理滞胀的经验看，都是先解决“胀”，再解决“滞”，因此货币政策可能还是偏紧，地产行业的资金链不容乐观。王嘉认为未来的6~12个月，政府将维持紧缩性货币政策，行业政策维持中性，不会进一步出台明显偏空或偏多的政策。经济前景的不明朗以及股市的震荡，将导致居民对未来收入的前景不乐观或者较为悲观，在这种情景下，楼市成交量低位震荡，房价很可能继续盘整甚至下探。

长城证券也认为，过高的房价和前期过热的发展，需要经历缩量——房价滞涨——甚至下跌——放量的过程来消化，房地产市场与宏观经济紧密相关，尤其是通货膨胀和政府为控制通胀采取的紧缩政策。我国未来两年依然存在很大的通胀压力，紧缩政策大幅放松的可能性较小。

三、调整周期：

短期、中期，还是长期？

兴业证券研究员王嘉德最为乐观，他认为住宅市场调整期还将持续1年左右。他在研究报告中指出，美国及中国香港楼市通常8~10年经历一个周期，中国内地楼市也未能例外，在2007年下半年——以1998年我国住房体制改革为标志，中国住宅市场正式步入市场化。10年之后——在全球楼市下滑、中国经济放缓、前所未有的紧缩性货币政策以及持续数年行业调控政策等因素的多重作用下，中国楼市开始了实质性的调整。同样，基于对诱发楼市调整的主要因素分析，中国房地产将要到2009 年下半年开始走出低谷。

对于调整时间的判断，中金公司研究员白宏炜认为，我国此次房地产市场调整时间可能还将持续两年左右。他在报告中分析，各国房价历史表明房价与经济走势基本一致，房地产调整期一般较长，要持续3~5年甚至更长；在中国不出现类似于东南亚1997年金融危机情况下，地产行业此轮将是为期2~3年的中期调整；回顾全球通胀期房价走势，名义房价跌幅有限，显示其抗通胀一面，另外国际经验表明货币供应量不大幅紧缩也不会导致房地产价格出现较大调整。